4月以来，中、美国债走势一改往日的“亦步亦趋”，出现较明显的背离，期间美国10年国债收益率下行约22BP，中国10年国债收益率却上行约12BP。

　　分析人士指出，近期美债收益率下行的主要驱动力来自全球资金的避险行为，目前美国经济、再通胀预期出现变化，加之地缘风险事件迭出，美元陷入调整，全球风险资产表现普遍疲弱，避险资产则受到追捧；但历史上中国国债的“避险属性”并不强，在国内多重利空叠加的背景下，避险需求更不足以支撑反弹。进一步看，考虑到美联储6月加息仍是大概率事件，我国仍然面临人民币贬值、资本外流及货币政策紧缩的压力，预计二季度债市整体表现仍将偏弱。

　　中美国债走势背离

　　4月以来，全球金融市场风云再起，股票、商品等风险资产集体走弱，美债、日债、黄金等避险资产则备受追捧。

　　近期中国大类资产的走势大多与海外市场趋同。如近期道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500走势普遍疲弱，上证综指也表现萎靡，10日至19日累计下跌3.53%；COMEX金价月内涨破1290美元/盎司关口，月内累计涨幅超过3%，沪金主力合约1706近两周也累计上涨超过2%。

　　但近期中国债券市场与全球债券市场的表现有些“格格不入”。Wind数据显示，4月截至18日，美国10年期国债收益率从2.4%下行至2.18%，累计下行约22BP；日本10年期国债收益率也从0.067%下行至0.013%，19日亚市午盘更再次跌破0，创近5个月新低；令人意外的是，同一时间中债10年期国债收益率从3.22%上行至3.41%，累计上行约12BP，中债1年、3年、5年、7年期国债收益率也分别上行约23BP、13BP、18BP、19BP。

　　如国泰君安证券最新固收研报中所言，去年四季度以来中美利率的联动性出现了“质”的提升，二者在多数时间段里“亦步亦趋”，海外利率“水涨船高”几乎可以在很大程度上解释国内利率中枢的抬升（2016年10月以来，中国10年期国债累计上行69BP，美国10年国债累计上行64BP）。该券商分析师认为，中美利率联动性加强的根本原因是汇率“缓冲带”被越压越窄，不过，近期汇率方面的压力并未显著增加。由此提出了一个新问题，是什么原因导致了中美利率的“异常背离”？

　　主导因素不一

　　分析人士认为，近期中美债市走势背离的关键原因在于两者主导因素不同，对美国而言，经济数据弱于预期，“特朗普交易”降温，加之欧洲选举、英国脱欧、东北亚地缘政治等因素，导致美元陷入调整，美债收益率随之明显下行；对中国而言，经济数据好于预期，金融去杠杆加速推进，加之资金面预期偏紧，多重利空影响下债市自然出现调整。

　　上周美国3月通胀数据公布，其3月CPI环比增长0.1%，同比增长0.9%，无论是同比还是环比均低于预期。此外，美国3月零售销售月率为-0.2%，略低于预期，同时，2月的数据也被下修至-0.3%。3月经济数据低迷，叠加特朗普表态偏好低利率政策，对市场加息预期形成压制，美元也因此承压。4月10日至18日，美元指数从101关口之上跌至约99.5，累计下跌1.63%。

　　与此同时，近期地缘风险事件迭出，避险情绪成为推动海外债市反弹的重要力量。从叙利亚空袭再到即将进入白热化的法国大选及英国“提前大选”，市场避险情绪急剧上升，吸引资金再度涌入债市。

　　反观国内，从基本面来看，3月和一季度经济数据明显好于预期；从政策面来看，近期银监会等密集出台监管政策，要求商业银行针对理财、委外、同业业务和“三套利”等问题展开自查，对市场情绪产生明显冲击；从资金面来看，近期央行无论是重启逆回购还是续做MLF，主要都是为了对冲流动性到期压力，其维持货币政策稳健中性和资金面紧平衡的态度并未变化，当前市场对后市流动性仍难乐观。总体而言，多空利空之下，国内债市出现调整符合情理。

　　“短期看，中美债市的主导因素有所区别。过去一段时间中、美两国债市由各自的‘强逻辑’驱动，从而阶段性地‘掩盖’了通过汇率和资本流动的联动。中国方面，监管风暴卷土重来、经济的超预期以及微观结构层面‘潜在空头’的积累是近期市场下跌的主要原因。”国泰君安分析师表示。

　　国内利空因素较多

　　展望后市，分析人士认为，全球通胀压力或继续走弱，避险情绪短期难以消退，整体仍利好海外债市；但对中国债市而言，其“避险属性”并不算强，且综合国内基本面、政策面、资金面来看，市场利空因素明显占据上风，进一步看，考虑到美联储6月加息仍是大概率事件，且中国央行很可能再次跟随美国收紧货币政策，二季度债市仍将承受压力。

　　对于海外市场，申万宏源证券指出，上周全球债市表现良好，主因全球通胀压力走弱以及朝鲜局势紧张引发市场避险情绪升温，本周欧元区及一些其他国家通胀数据即将公布，能源价格自2016年4月开始回升，随着二季度能源价格基数效应的弱化，预计基数以及能源价格回落因素将使得全球通胀持续面临回落压力，整体利好海外债市。

　　而对中国而言，债市的“避险属性”并不算强。国泰君安证券分析称，回顾过去几次比较典型的“市场恐慌”窗口期（VIX指数上行幅度超过10），可以看到，美债与风险资产的“跷跷板”效应比较显著，当VIX指数大幅抬升时，美债收益率一般都会出现明显的下行；但中国国债收益率对避险情绪的反应不明显，往往会出现“先上后下”的走势且最大下行空间就在5BP附近。考虑到此次全球资金避险的力度与“退欧冲击”等相比还有明显的差距，其倾向于认为对国内债市的支撑将十分有限。

　　进一步看，美联储仍处于加息进程中，且缩表也或将提上日程。在此背景下，我国仍然面临人民币贬值、资本外流及货币政策紧缩的压力。不过也有观点认为，随着国内经济基本面的企稳以及跨境资本流动管理体制的建立健全，外部冲击可适当隔绝，且美联储缩表前也必将给予市场足够反应时间，由此对我国资本市场的冲击可控。

　　综合机构观点，结合美国近期经济数据表现及全球政治经济动向来看，美联储加快加息步伐的概率较小，短期避险情绪对海外债市仍有支撑，不过逐步渐进加息仍然是美联储的主要选项，加之国内整体利空因素较多，预计二季度中国债券市场仍将震荡偏弱。