今日央行重启28天逆回购600亿，是四年来首次在年中就开展28天期逆回购操作。市场对此普遍解读为央行“锁短放长”引导市场主动去杠杆。但我们认为对央行的意图不必过度解读。

　　首先，临近月末，央行融出跨季资金以期平稳度过。此前的7天和14天均不能跨季，反而可能滚动到季末到期，造成资金面更大的波动，央行此举是希望稳定市场对资金面的预期。

　　其次，逆回购是央行为稳定汇率的最佳之举。G20峰会重申此前的汇率承诺，包括“将避免竞争性贬值和不以竞争性目的来盯住汇率”。作为峰会的轮值主席国，我国在峰会后的一段时间内仍会维持汇率的平稳，因此很难采用降准这种漫灌式的放水。

　　再次，弥补不断增大的资金缺口。今年以来，伴随人民币贬值，外汇占款流出较多，尤其是近几个月，都在千亿级别，再伴随存款自然增长导致的超储减少，资金缺口不断扩大。在降准短期内不在央行政策工具选择范围内的情况下，加大逆回购是正常选择。此前在年末和春节前采用的大规模、长期限逆回购，也都是因为那时候资金面紧张，而央行不愿降准导致。因此，此次重启28天原因也是一样，不必纠结年底还是年中。

　　另外，对资金成本增加有限。银行资金成本是个很笼统的概念，我曾经在13年的报告《国债收益率的天与地》中进行过测算，用活期存款利率、定期存款利率、同业(回购、拆借、存款)利率，以及理财利率，按存量/新增规模作为权重，得到一个平均利率，可以作为银行资金成本的近似估计。但我也一直强调，这种测算更多应该作为定性分析，而很难定量。当前存款活期化现象非常严重，M1增速不断创出新高，相对于每月都有的近万亿的存款活期化，几百亿的逆回购带来的资金成本增加实在微乎其微。而且，银行在实际运作中，采用的是FTP作为考核各部门的资金成本和收益，简单说就是银行的资产负债部会对放贷部门、同业部门、配债部门给予不同的资金成本，高收益的部门，资金成本也会相对较高，而低收益的部门，则资金成本也相对较低，所以不存在28天回购来的钱就一定要高于2.6%放出去的问题。

　　最后，即使资金成本有小幅抬升也不意味着杠杆率会降低。机构之所以加高杠杆，反而是由于资产和负债之间的利差不断收窄导致。所有机构都知道高杠杆，意味着高风险，因此只要利差合意，机构会在杠杆率(风险)和收益率之间做权衡，不会过度加高杠杆。但近两年杠杆率不断走高，是由于伴随收益率的不断下行，而成本较为刚性的情况下，机构为追求合意的利差，杠杆不得不越加越高。因此，如果要机构去杠杆，反而应该降低机构的成本，或者直接采用行政限制。

　　综上，我们认为央行重启28天逆回购操作，是央行货币政策工具箱中的常用工具，也是在维持汇率稳定的前提下，适当合理补充流动性总量的最佳工具。机构并不会因此就降低杠杆。后续我们更需关注央行何时停发14和28天逆回购，因为按照以往惯例，如果资金面持续紧张而央行又突然停发14和28天逆回购，往往意味着降准等更大的宽松。